Капитал корпораций (164159)

Посмотреть архив целиком


Содержание

Страница

1. Введение.


2

2. Финансирование корпораций: международный опыт.

4


3. Метод определения стоимости компании, используемый при оптимизации структуры капитала.

7


4. Определение стоимости капитала.

9


4.1. Определение стоимости капитала в условиях определенности.

9


4.2. Определение стоимости капитала в условиях неопределенности.

9


4.3. Определение стоимости отдельных компонент капитала.

10


4.4. Пример расчета стоимости капитала.

18


5. Классические теории поиска оптимальной структуры капитала и их применимость в российских условиях.

25


5.1. Традиционная теория.

25


5.2. Теория Модильяни и Миллера (ММ).

26


5.2.1. Теория ММ и корпоративные налоги.

31


5.2.2.Теория ММ и персональные налоги.

36


5.2.3. Теория ММ и финансовые трудности.

38


5.2.4. Теория ММ и конфликты между менеджерами, акционерами и кредиторами фирмы.

41


5.2.5. Теория ММ и влияние на нее структуры акционерного капитала фирмы.

43


5.2.6. Теория ММ и страхование.

52


5.2.7. Обобщение результатов теории ММ в российских условиях.

57


5.3. Теория компромисса.

65


5.4. Теория иерархии.

67


6. Заключение.

70


6.1. Обзор полученных результатов.

70


6.2. Рекомендации по выбору оптимальной структуры капитала в России.

71


7. Список литературы.

73



1. Введение.


Как правило, осуществляя инвестиции в акции какой – либо компании инвесторы преследуют две цели:

  • получение дохода;

  • получение контроля над компанией.

Непосредственное получение дохода от акций компании подразумевает выплату дивидендного дохода на акции или рост рыночной стоимости акций. Вторая цель, получение контроля над компанией, по сути дела аналогична первой, т.к. приобретая контроль над компанией (бизнесом), инвестор может полностью контролировать ее и использовать с выгодой для себя. В этой связи далее всегда будет предполагаться, что основная цель инвесторов получение дохода.

Как следствие, перед менеджерами компаний всегда ставится основная цель – увеличение доходов акционеров, т.е. повышение их благосостояния. В этой связи в мире корпоративных финансов выработался основной принцип, заключающийся в следующем [9]:


Основной целью деятельности менеджеров компании является максимизация ее рыночной стоимости.


Т.е. максимизируя стоимость компании, менеджеры компании увеличивают рыночную стоимость акций, принадлежащих акционерам., а следовательно и увеличивают благосостояние акционеров.

Необходимо отметить, что существуют исследования, утверждающие о неприемлемости данного критерия для мелких компаний. Данная работа ориентирована на рассмотрение вопросов, связанных с выбором финансирования для крупных компаний (корпораций), а для таких компаний максимизация стоимости является общепринятой целью.

Повысить стоимость фирмы можно двумя способами: управляя вложениями или источниками капитала. Управление вложениями (активами) позволяет повысить текущий результат или размер денежных потоков, что напрямую ведет к увеличению стоимости фирмы. Практика показывает, что таким путем обеспечивается большая часть возможного ее прироста, но такой практике постоянно сопутствует сосредоточение усилий на наиболее доходных участках работы фирмы, т.е. на постоянной реструктуризации ее деятельности. Причем процесс реструктуризации заходит так далеко, что когда обеспечить требуемую доходность на вложенный капитал больше невозможно, - возникает вопрос о дальнейшем существовании самой фирмы.

Второе по значению для обеспечения роста стоимости фирмы принадлежит управлению пассивами, которая позволяет снизить издержки капитала и таким образом в большинстве случаев повысить стоимость фирмы.

Целью настоящей работы является исследование управления капиталом в российских экономических и правовых условиях, т.е. исследование эффективности применения различных методов финансирования в России для выбора оптимальной структуры капитала с целью максимизации стоимости фирмы.

На первом этапе (Часть 2.) приводится краткий обзор способов финансирования корпораций в странах с развитой рыночной экономикой, анализируются общие тенденции дальнейшего развития данных способов финансирования.

На втором этапе в данной работе (Часть 3. и Часть 4.) рассматриваются методы оценки стоимости компаний, приемлемые для анализа эффективности того или иного способа финансирования, и различные виды финансирования с точки зрения затрат, связанных с их реализацией.

На третьем этапе (Часть 5.) анализируются классические методы выбора финансирования компаний, их основные недостатки и приемлемость использования в российских условиях.

В заключительной части данной работы обсуждаются полученные результаты анализа и делаются предложения и конкретные рецепты по организации финансирования компаний в России.


2. Финансирование корпораций: международный опыт.


В США, европейских странах и Японии существуют различные формы финансирования корпораций. Из многообразия их характеристик можно выделить три основные, в основном сложившиеся на протяжении нынешнего столетия.

В одном случае важнейшую часть средств нефинансовые корпорации получают с помощью размещения частных облигаций; такой путь предполагает мощную систему финансовых посредников (частные страховые компании, частные пенсионные фонды, сберегательные банки и т.д.), которые предъявляют массированный спрос на долгосрочные частные обязательства. В США на размещение облигаций приходилось почти 60% всех заемных ресурсов, привлекавшихся нефинансовыми корпорациями на протяжении 1970-1994 гг.

Там же, где промышленные фирмы особенно тесно сращены с крупными банками, основная часть заемных средств приходится на второй вид финансирования - банковские ссуды. Так, в Японии на банковские ссуды приходилось свыше 3/4 всех заемных средств, привлекавшихся нефинансовыми корпорациями в период 1970-1994 гг.; в Германии эта доля превышала половину.

Независимо от особенностей экономических условий в той или иной стране, все компании в качестве третьего способа финансирования используют финансирование за счет собственных источников.

Вместе с тем, в послевоенные годы экономическая и финансовая интеграция, постепенно "размывает" прежние национальные особенности системы частных финансов. В современной теории наибольшее значение придается базовой пропорции финансовой структуры - соотношению между привлеченными и собственными средствами корпорации. Рассмотрим изменения в этом соотношении, имевшие место в 80-90-ые годы.

В тех странах, где "финансовый рычаг" (доля заемных средств, использовавшихся промышленными корпорациями) был сравнительно высок (например, во Франции), в последние десятилетия отношение совокупного долга к совокупным активам заметно уменьшилось. Напротив, в США, где "рычаг" был меньше, это отношение к середине 90-х годов увеличилось более чем наполовину. В результате отношение совокупного долга к совокупным активам во многих развитых странах (США, Англия, Франция, Германия) выровнялось: к середине 90-х годов - оно колебалось вокруг 0,5-0,6. Данные о совокупном долге в структуре пассивов предприятий приведены в таблице [19, 16]:


Год
Страна

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

Германия

-

-

-

38.1

37.4

38.9

38.61

38.5

38.3

37.3

34.3

Австрия

58.5

58.9

57.9

57.8

56.6

54.8

54.11

51.0

48.9

49.8

49.6

Бельгия

59.5

56.6

54.9

53.7

54.6

53.5

54.61

56.0

57.0

57.0

54.7

Испания

67.5

62.7

60.1

57.3

52.5

50.8

52.61

55.8

58.1

61.8

58.6

Финляндия

-

-

-

-

-

72.1

67.01

67.6

68.9

63.9

58.2

Франция

77.7

73.6

71.0

67.5

64 .4

62.0

61.81

60.1

58.5

58.3

57.5

Италия

64 .5

63.6

61.9

61.9

62.9

63.3

62.51

61.8

64. 1

64 .0

64.5

Голландия

44.7

45.2

43.5

42.2

42.6

43.6

45.01

43.9

44.5

43.8

47.4

Португалия

-

72.3

67.0

64.7

59.3

56.9

51.21

52.7

52.8

51.5

-

Англия

48.9

47.8

50.8

48.6

49.2

54.8

50.91

49.1

48.8

45.6

46.1

В среднем 10 европейских стран

62.7

60.8

59.9

52.1

51.3

52.5

51.71

51.1

51.3

50.6

49.5

Япония

69.1

67.8

66.81

65.3

64.7

63.9

63.7

63.2

62.8

62.3

62.11

США

41.6

43.6

46.3

47.5

50.1

52.2

52.2

53.0

53.7

53.7

52.5


Несмотря на то, что уровень совокупного долга в совокупных пассивах предприятий в странах с развитой рыночной экономикой выравнивается, условия заимствований в настоящий момент еще значительно отличаются, но и здесь наблюдаются аналогичные тенденции. В таблице приведены данные, свидетельствующие о том, что ставка процента по финансовому долгу предприятий имеет тенденцию к уменьшению:


В среднем 10 европейских стран

10.8

10.6

9.4

7.7

7.2

8.1

9.0

9.0

9.7

9.0

7.6

Япония

9.1

8.5

7.3

6.3

5.9

6.0

7.3

7.6

6.3

5.2

4.7

США

1.0

1.1

1.1

0.6

0.7

1.4

2.1

3.0

7.2

4.0

1.2


Аналогичные процессы постепенного уменьшения страновых различий можно проследить и по изменениям доли собственного капитала в совокупных пассивах, т.е. использование собственных источников финансирования. Информация о доле собственных средств в совокупных пассивах представлена в таблице:


Год
Страна

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

Германия

-

-

-

30,3

30,1

29,3

29,6

30

29,5

30

31,6

Австрия

19,6

19,1

20,5

22,2

22,7

23,8

24,9

28,2

30,6

30,9

31,1

Бельгия

35

37,9

39,5

40,6

39,7

41,6

40,4

39

38

37,8

40,3

Испания

29,2

33,4

35,8

38,3

42,8

44,8

42,3

39,4

36,7

32,1

35,1

Финляндия

-

-

-

-

-

20,2

24,6

25,6

26,2

27,2

31,8

Франция

15,9

20,5

33

26,9

30,1

32,8

33

34,1

34,9

35,6

36,2

Италия

26

26,8

28,7

29

27,3

27,6

28,3

29

26,7

26,7

26,5

Нидерланды

38,4

39,2

40,6

40,4

39,4

37,6

38,9

39,4

40

43

45,2

Португалия

-

22

28,7

30,5

36,4

38,3

42,7

41,2

40,8

42,3

-

Средняя по 10 странам ЕЭС

29,5

31,6

32,4

32,9

33,4

32,7

32,6

32,9

32,2

32,4

33,3

Япония

25,2

26,1

27,6

28,7

29,5

30,7

31,1

31,6

32

32,1

32,7

США

47,6

45,8

44,4

43

41,7

40,2

39,8

39,8

36,8

36,2

37,4


Приведенные в таблице данные довольно наглядно иллюстрируют процессы постепенного "выравнивания" пропорций: в рассматриваемый период расхождения в удельных весах собственного капитала в источниках финансирования существенно уменьшились.

Проведенный анализ показывает, что практически во всех странах с развитой экономикой наблюдается тенденция к унификации способов финансирования корпораций, т.е. развиваются аналогичные (общепринятые) методы финансирования, которые применяются на сопоставимых условиях и в одинаковых объемах. На основании этого можно предположить, что страновые различия в способах финансирования со временем перестанут существовать. Россия также участвует в данном процессе, для этого разработана определенная законодательная база и на ряде компаний уже апробированы все перечисленные выше методы.

В связи тем, что с начала 90-х годов в России постоянно проводятся экономические реформы, направленные на развитие рыночной экономики, при финансировании компаний следует ориентироваться на общепринятые методы финансирования, внося в них (на первых порах) корректировки в соответствии с российскими экономическими и законодательными реалиями.


3. Метод определения стоимости компании, используемый при оптимизации структуры капитала.


В соответствии мировыми стандартами оценочной деятельности при определении стоимости компании (стоимости бизнеса) используются следующие подходы [8]:


  • Имущественный подход.

  • Доходный подход.

  • Сравнительный (рыночный) подход.


Имущественный подход.

Имущественный подход включает в себя методы, базирующиеся на оценке рыночной стоимости чистых активов компании, варьирующиеся в зависимости от финансового состояния компании и цели оценки (метод замещения, метод восстановительной стоимости, метод ликвидационной стоимости). Определяющим фактором для данного метода является состав активов компании, т.к. именно активы в имущественном подходе формируют стоимость компании. Состав пассивов в имущественном подходе интересует оценщика исключительно по своей величине, а их структура практически не играет роли.


Сравнительный подход.

Сравнительный подход базируется на определении стоимости компании путем сравнения ее с компаниями аналогами, для которых определена их стоимость. При оценке компании данным методом, как правило, используются ряд ее показателей, характеризующие ее финансовое положение и отраслевые особенности, которые используются для определения стоимости компании путем внесения корректировок в стоимости компаний - аналогов. Выбор корректировочных коэффициентов определяется отраслевыми особенностями и учитывает в какой-то степени влияние способов финансирования компании. Однако данный подход на практике практически всегда реализуется индивидуально для каждой рассматриваемой компании и не имеет универсальных методов.


Доходный подход.

Доходный подход объединяет в себе методы, базирующиеся на оценке приведенной (дисконтированной, капитализированной) стоимости будущих денежных потоков (прибылей) компании.


Для оценки влияния управленческих решений на стоимость компании в мировой практике принято использовать доходный подход [9]. Для анализа приемлемости применения данного подхода в нашем исследовании сравним перечисленные выше подходы с точки зрения учета влияния факторов, которые являются ключевыми для формирования стоимости компании в данной работе. Анализ сравнения подходов приведен в таблице:

Свойства подхода

Название подхода

Имущественный

Сравнительный

Доходный

Учитывает структуру капитала

+ -

+

+

Учитывает влияние изменения структуры капитала

-

+ -

+

Оценивает все будущие прибыли

-

+ -

+

Позволяет учитывать риски

-

+

+

+ означает, что подход обладает данным свойством;

- означает, что подход не обладает данным свойством;

+ - означает, что подход лишь частично характеризуется данным свойством.


Проведенный анализ подтверждает справедливость выбора подхода используемого для учета влияния структуры капитала на стоимость компаний.

В общем виде стоимость компании, рассчитанная при помощи доходного подхода, определяется по формуле:


(1) где:


Value - стоимость компании;

Ci - свободный денежный поток в i-ом временном промежутке;

Vend - остаточная стоимость компании, после прекращения ее деятельности (ликвидационная стоимость);

n - срок деятельности компании;

r - ставка дисконтирования, представляющая собой альтернативную стоимость капитала компании.

Если предположить, что ликвидационная стоимость компании равна нулю (компания существует бесконечно долго), ежегодный денежный поток постоянен во времени или растет с постоянным темпом i , то данную формулу можно преобразовать в следующий образом (формула Гордона):


(2)


В дальнейшем в данной работе при анализе влияния методов финансирования на стоимость компании будет использоваться доходный подход в форме (1) или в упрощенном виде - (2).


4. Определение стоимости капитала.


В связи с тем, что капитал по своей природе неоднороден и имеет различные характеристики, при оценке его структуры возникает необходимость использовать тот или иной показатель, в качестве которого обычно используется показатель стоимости капитала. Под стоимостью капитала понимается уровень расходов, связанный с обладанием капиталом, выраженный в виде годовой процентной ставки. Причиной этого является тот факт, что стоимость капитала непосредственно связана с затратами на получение капитала и способами его учета.

При неоднородной структуре капитала его совокупную стоимость обычно оценивают путем взвешивания цен отдельных компонент [1, 2, 6], т.е. определяют средневзвешенную стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC):

где m – количество отдельных компонентов капитала,

ki цена отдельной i – ой компоненты капитала,

qi – доля i – ой компоненты капитала.

(Недостатки использования средневзвешенной стоимости капитала в данной работе не рассматриваются.)

При определении совокупной цены капитала возникает две проблемы. Во-первых, как определять стоимости отдельных компонент капитала? А во - вторых, в каком виде учитывать эти компоненты. Существуют два метода учета компонент: по рыночной и балансовой стоимости. Оба метода имеют как преимущества, так и недостатки. Без сомнения, рыночная стоимость значительно более реальна и близка к той, которая соответствует истине. В то же время рынок постоянно находится в движении, что затрудняет сам процесс оценки.

Балансовая оценка весов позволяет достаточно просто произвести расчеты, но при этом может давать не совсем корректные данные, связанные с относительной редкостью переоценок, производимых на предприятии, и с определением уровня материального и морального износа.


4.1.Стоимость капитала в условиях определенности.

В мире совершенных рынков стоимость капитала всегда определяется однозначно и равна величине ставки процента, используемую для обмена между сегодняшними и будущими деньгами. Поскольку риск отсутствует, нет разницы между долгом и собственным капиталом фирмы. Доходность любого проекта, реализуемого фирмой, зависит от условий рынка капитала, определяющих ставку процента, которая отображает взаимосвязь спроса и предложения средств.

Ставка процента продолжает выполнять функцию оценки стоимости капитала и в условиях неопределенности, когда одна ставка процента заменяется рядом ставок, каждая из которых связана с различной степенью неопределенности.


4.2. Стоимость капитала в условиях неопределенности.

В условиях неопределенности будущие доходы фирмы (гарантия возврата привлеченных средств) становятся неопределенными, и поэтому стоимость фондов на рынке отражает не только стоимость денег с учетом доходов будущих периодов, но и риск, связанный с их использованием в конкретной форме.

В условиях неопределенности возникает ряд проблем при определении стоимости капитала. Одна из задач это определение стоимости капитала для каждого типа финансирования. Однако стоимость различных финансовых инструментов не следует рассматривать изолированно, поскольку наличие различных типов фондов в пассивах у фирмы оказывает различное влияние на благосостояние акционеров и определяющим образом воздействуют на возможность фирмы привлекать новые фонды. На первом этапе рассмотрим подходы к определению стоимости капитала различного типа, игнорируя любое влияние, которое использование этого капитала может оказать на цену других фондов.


4.3. Определение стоимости отдельных компонентов капитала.

4.3.1. Стоимость акционерного капитала.

Акционерный капитал обычно состоит из двух частей: обыкновенной и привилегированной. Такое разделение вполне оправдано, т.к. это связано с различными правами, предоставляемыми его владельцам, уровнем риска, накладываемому на владельцев обыкновенного и привилегированного акционерного капитала, и с затратами на обслуживание этих составляющих.

Как правило, привилегированная часть акционерного капитала характеризуется тем, что имеет фиксированный дивиденд, который в большинстве случаев определяется как %% от номинала привилегированной акции, которая и используется как его стоимость.

Наиболее сложным моментом является определение стоимости обыкновенного акционерного капитала. Цена обыкновенного акционерного капитала определяется ожидаемой доходностью акций данной фирмы-эмитента. Данная величина является в некоторой степени условной, поскольку прогнозируемая доходность этого вида ценных бумаг может не совпадать с их реальной доходностью.

Строго говоря, акционерный капитал с одной стороны, принадлежит фирме как экономическому субъекту, а с другой стороны, ранее являлся собственностью акционеров и был привлечен на определенных условиях, зафиксированных учредительными документами. В отличие от иных источников финансирования, наличие уставного капитала не налагает на фирму столь жесткие обязательства по выплате дохода, как при использовании привлеченных и заемных средств, однако это не освобождает его от обязательств перед акционерами по обеспечению определенного уровня доходности своих акций.

Стоимость акционерного капитала может быть определяется различными методами. В качестве примера рассмотрим два из них.

Capital Asset Pricing Model - CAPM.

Основная идея данного метода состоит в том, что доходность любого вида активов и финансового инструмента можно определить как доходность безрисковых инструментов плюс премия за риск, связанный с данным видом активов. Из этого следует, что чем выше доходность активных операций, тем больший риск с ними связан. Если рассматривать акционерный капитал с позиций держателей акций, то он представляет собой некоторую совокупность однородных финансовых инструментов, доходность которых можно определить указанным методом. В соответствии с данным методом стоимость акционерного капитала определяется по формуле [1]:

К = Кбр +  * (Kср - Кбр), где:

К - цена акционерного капитала, равная требуемой доходности акций компании,

Кбр - доходность безрисковых инструментов,

Кср - средний показатель доходности акций для группы компаний.

 - бета-коэффициент рассматриваемого акционерного капитала (рассматриваемых акций), который рассчитывается по следующей формуле:

ср2 - дисперсия показателя доходности акций рассматриваемой группы компаний.

На первом этапе определяется доходность безрисковых финансовых инструментов, в качестве которых в странах с развитой экономикой можно принять государственные ценные бумаги, при этом необходимо учитывать срок обращения государственных ценных бумаг, он должен быть максимально приближен к сроку получения доходов от планируемой инвестиционной деятельности и не может быть меньше периодичности начисления и выплат дивидендов акционерам.

В российских условиях доходность по государственным ценным бумагам для оценки доходности безрисковых финансовых инструментов применять невозможно, т.к. практически все они подверглись новации после кризиса осенью 1998 года и не являются безрисковыми. Для целей оценки безрисковой ставки в России рекомендуется использовать следующие показатели [6]:

  • показатель рентабельности операций на рынках сравнительно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих товаров и услуг (т.е., где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж); фактическая доходность на этих рынках тогда отразит как давно стабилизировавшуюся в в промышленно развитых странах мира реальную ставку процента (на уровне 3-5%), так и современную специфику эффективности относительно безрисковых капиталовложений в отечественной экономике;

  • показатель рыночной ставки доходности по краткосрочным государственным облигациям, до погашения которых остался достаточно небольшой срок (в пересчете на требуемый более длительный период оценки) - имея в виду, что достаточно короткий срок обращения таких ценных бумаг инфляция и российские риски уже оказывают сколь - либо значительного влияния.


Второй этап включает процедуру расчета коэффициента, который призван отражать степень риска, связанную с акциями данной фирмы. Согласно модели степень риска выражается через коэффициент  или бета-коэффициент. Базовая концепция бета-коэффициента предполагает сравнение динамики курса изучаемой фондовой ценности с динамикой показателей, характеризующих состояние фондового рынка в целом (индексами). Бета-коэффициент выражается в абсолютных числах и считается равным единице, если динамика курса изучаемых акций совпадает с изменениями фондовых индексов. Если курс акций изменяется более резко, чем показатель рынка, то бета-коэффициент имеет значение больше единицы в зависимости от размера отклонений. И наоборот, если курс акций изменяется медленнее, чем значения фондовых индексов, бета-коэффициент будет меньше единицы.

В отечественной практике для расчета рисковой премии можно использовать тот же подход с некоторыми модификациями [15]. В связи с отсутствием системы показателей, характеризующих состояние фондового рынка, а также поскольку этот рынок оказывает не столь значительное влияние на состояние экономики в целом и каждого экономического субъекта в отдельности, в качестве показателя средней доходности ценных бумаг следует выбрать усредненный показатель доходности акций (доход на 1 денежную единицу номинала) для группы компаний (банков). Данный показатель можно получить из таблицы рейтингов, составленных по различным методикам, включающим достаточно обширную информацию по наиболее крупным компаниям, как в готовом виде, так и путем вычисления, используя данные о размерах капитала и чистой прибыли.

Используя подход, изложенный выше можно рассчитать степень риска, связанную с акциями компаний А, В и С. Одновременно с ростом показателя средней доходности акций ряда компаний на 10 пунктов (с 10 до 20) доходность акций компании А увеличилась на 20 пунктов, а компании В - на 10 пунктов, компании С – на 7 пунктов. Следовательно, компания А характеризуется наибольшей вероятностью изменения показателя доходности акций, компания С является наиболее инертным, а состояние компании В изменяется теми же темпами, что и группа компаний в среднем. В связи с этим коэффициент риска для компании А будет равен 2.0 (20/10), для компании В - 1.0 (10/10), для компании С - 0.7 (7/10).

Дальнейшие действия по определению цены акционерного капитала следующие. Используя ставку доходности безрисковых финансовых инструментов, среднюю рентабельность акционерного капитала компаний и коэффициент риска, вычисляем показатель цены акционерного капитала по формуле, указанной выше.

Метод определения цены акционерного капитала с помощью модели CAPM является достаточно точным и обоснованным с финансовой точки зрения. При использовании этого метода ясно прослеживается зависимость показателя цены капитала от ряда факторов, а значит, существует возможность количественно оценить указанные влияния. Тем не менее, данный метод имеет и слабые стороны. Для инвестиционного анализа характерно противоречие между исходными данными, определенными для текущего момента, и результатами, относящимися к будущим периодам. В нашем случае, рассчитывая цену акционерного капитала, мы применяем показатели прошлых или текущего периодов, при этом делается прогноз на срок выше года. Это неизбежно уменьшает точность и достоверность расчетов. Кроме того, метод основан на предположении о зависимости цены капитала от внешних факторов, к которым относятся доходность государственных ценных бумаг и средняя рентабельность капитала группы компаний, а значит результаты анализа также условны.

Оценка стоимости акционерного капитала по методу чистой текущей стоимости.

Для определения стоимости капитала можно использовать метод чистой текущей стоимости [4]. Основная идея этого метода состоит в том, что акционер, приобретая одну или несколько акций компании, рассчитывает получить доход в виде дивидендов. Таким образом, текущая рыночная цена акций представляет собой современную стоимость потоков выплат дивидендов дисконтированных по ставке, равной цене акционерного капитала и выражается следующим образом:

где: Po - текущая рыночная цена акции,

D(t) - сумма выплачиваемых дивидендов в году t,

Как - стоимость акционерного капитала.

Количество слагаемых в сумме определяется точностью прогноза, используемого оценщиком при прогнозировании. В мировой практике принято строить прогноз на 5 лет (в российских условиях 3 года).

В случае если предполагается постоянный и равномерный рост суммы дивидендов, то величина текущей рыночной цены акции может быть представлена в виде:

Po = D(1) / (Как - g), где:

g - темп роста выплат дивидендов.

Из указанного выражения получаем значение цены акционерного капитала

Как = D(1) /(Po + g) ,

то есть стоимость капитала зависит от текущей доходности акций и темпа роста выплат. Из перечисленных факторов наиболее точным является рыночная цена акции в текущем (истекшем) году, поскольку для этого года определены все финансовые показатели. Сумму дивидендов, подлежащую выплате в следующем году определить достаточно сложно, особенно в условиях инфляции, поэтому данный показатель вносит в расчеты элемент условности. Темп роста выплат дивидендов является прогнозной величиной, которая основывается на данных анализа эффективности инвестиционных проектов. Если инвестиционная деятельность компании будет прибыльной, то при прочих неизменных условиях, будет увеличиваться размер выплачиваемых дивидендов. А значит, внутренняя норма доходности избранного инвестиционного проекта будет показателем роста выплат дивидендов.


Привлечение дополнительного акционерного капитала.

Если для осуществления инвестиционной деятельности компания планирует увеличение акционерного капитала за счет дополнительной эмиссии акций, то стоимость дополнительного капитала будет несколько выше, чем стоимость имеющегося капитала и нераспределенной прибыли. Это объясняется неизбежным возникновением расходов, сопровождающим каждую эмиссию ценных бумаг. Поэтому размер дополнительного акционерного капитала фактически уменьшается на сумму эмиссионных расходов. В остальном стоимость дополнительного акционерного капитала рассчитывается с помощью тех же методов. Новые акционеры рассчитывают на ту же доходность акций, что и старые, поэтому формулу стоимости акционерного капитала можно легко преобразовать для случая с дополнительным акционерным капиталом. Можно также использовать метод CAPM, однако, более точно цена дополнительного акционерного капитала определяется методом чистой текущей стоимости.

В результате распространения акций новой эмиссии компании планирует получить капитал, равный

Pn = Po * (1 - F), где:

Pn - размер фактически получаемого дополнительного акционерного капитала,

Po - номинальная стоимость акций,

F - процент эмиссионных расходов.

Согласно методу чистой текущей стоимости:

где D(t) - сумма дивидендов в году t,

Кдк - цена дополнительного акционерного капитала.

В случае, если планируется постоянный равномерный рост выплат дивидендов, то размер дополнительного капитала можно представить в виде

Pn = Po * (1 - F) = D(1) / (Кдк - g), где:

g - темп роста выплат дивидендов.

Решая уравнение относительного Кдк получаем:

Кдк = D(1) / ( Ро (1 - F)) + g,

то есть стоимость акционерного капитала, привлеченного в результате дополнительной эмиссии акций зависит от доходности акций в настоящий момент, уровня эмиссионных расходов и прогнозируемого темпа роста выплат дивидендов.


4.3.2. Стоимость нераспределенной прибыли.

Нераспределенная прибыль используется для вложения в развитие компании с целью в будущем получить доходы выше, чем в момент принятия решения. Следовательно, невыплата дивидендов и инвестирование прибыли является фактически откладыванием получения доходов. В условиях нестабильной экономики данный шаг связан с определенным риском.

Для того чтобы инвестировать часть прибыли в производство, необходимо оценить, какой экономический эффект даст этот шаг в будущем. Если с учетом фактора приведения величина доходов от инвестиций будет выше дивидендов, которые можно было бы выплатить сразу, то (в большинстве случаев) следует принимать решение о реализации соответствующего проекта. При этом дисконтирование рекомендуется производить по стоимости акционерного капитала. Это правило временно игнорирует влияние персонального налогообложения акционеров.

Акционеры облагаются налогами по различным ставкам, а, следовательно, имеют различные предпочтения в отношении размера дивидендов, т.е. акционеры будут использовать различные ставки дисконта, принимая решение на акционерном собрании о выплате дивидендов или направлении их на развитие фирмы.

В литературе утвердилось, что, когда у акционеров различаются ставки налогообложения, правильная ставка дисконта должна основываться на предпочтениях индивидуумов, освобожденных от налогов. Все подпадающие под налогообложение акционеры имеют более низкую стоимость капитала, чем освобожденные от налогов, и поэтому использование такой ставки будет гарантировать, что все принятые проекты будут удовлетворять минимальным требованиям всех акционеров, и выиграют хотя бы те акционеры, которые освобождены от налогов. Такой подход должен предполагать, что прирост капитала фирмы должен облагаться меньшим налогом, чем акционеры, подпадающие под налогообложение. Таким образом, руководство компании при определении ставки дисконта, применяемой к нераспределенным прибылям, должно учитывать входящие в конфликт интересы акционеров.

Наиболее простым решением данной конфликтной ситуации является использование “необлагаемую налогом” стоимость капитала, скорректированную коэффициентом, отображающим средневзвешенную предельную ставку налогообложения. Однако проведение подобного расчета потребует знание предельной ставки налогообложения каждого акционера фирмы.

Другой наиболее удобный подход к определению стоимости нераспределенных прибылей основывается на идее, что минимальная стоимость нераспределенных прибылей должна быть равна доходам, которые фирма может получить путем инвестиций на рынке. Это значит, что фонды должны удерживаться только тогда, когда доход от них, по крайней мере, так же велик, как и от внешних инвестиций с аналогичной степенью риска. (Такие инвестиции имеют доход, равный ставке дисконта, необходимой для освобожденного от налогов индивидуума.)

Такой доход является мерой альтернативной стоимости использования потоков денежных средств внутри фирмы. На достаточно конкурентном рынке внешние возможности должны предлагать доход, эквивалентный стоимости капитала акционерных фондов рассматриваемой фирмы, т.к. возможности, точно совпадающие по степени риска и прибыли, должны продаваться на таком рынке по одинаковой цене. Используя такой внешний критерий, можно избежать от оценки возможностей, потерянных акционерами фирмы, а оценивать возможности, которые теряет сама фирма, если она не распределяет фонды.

Необходимо отметить, что критерий внешнего дохода не является универсальным, т.к. ставка дисконта для освобожденного от налогообложения акционера дает минимальную стоимость нераспределенных прибылей только для одной группы акционеров. Если значительное число акционеров фирмы имеют одинаковую предельную ставку налогообложения, т.е. относится к одной налоговой группе, целесообразно вести расчет, используя данную ставку налога. Данное допущение вполне оправданно, т.к. фактически инвесторы любой конкретной фирмы вполне могут относиться к одной налоговой группе, т.к. фирмы обычно придерживаются последовательной дивидендной политикой и, как следствие, привлекают инвеститоров одинаковыми потребностями.


4.3.3. Стоимость долгосрочной задолженности.

Под долгосрочной задолженностью подразумеваются кредиты и займы, полученные фирмой на срок более 6 месяцев. Долгосрочная задолженность в странах с развитой экономикой обычно имеет более низкую стоимость, чем обыкновенные акции, поскольку процентные платежи по ним, как правило, менее неопределенны. Кроме того, в случае непогашения кредита кредиторы могут обратить взыскание на залог или обратиться в арбитражный суд для возбуждения дела о банкротстве фирмы.

Правильным показателем стоимости долгосрочной задолженности является эффективная ставка процента, которая определяется приравниванием рыночной цены долга к дисконтированной стоимости ежегодно выплачиваемого процента плюс любая конечная сумма, которая должна быть выплачена по истечении срока займа (due at maturity). Уравнение для расчета стоимости долгосрочной задолженности (kd) приведено ниже (предполагается, что уплата %% осуществляется один раз в год):


где I- современная стоимость долга, Qi - сумма ежегодных платежей, Q* - окончательный платеж, n – продолжительность срока заимствования.


4.3.4. Стоимость краткосрочного кредита.

Под краткосрочным кредитом подразумевается кредит, привлеченный фирмой на срок менее 6 месяцев. Стоимостью банковского кредита по текущему банковскому счету (bank overdraft) или краткосрочного кредита на пополнение оборотных средств обычно считается выплачиваемый по нему процент.


4.3.5. Стоимость средств, привлеченных на депозитные счета.

Большинство кредитных организаций практикуют привлечение средств юридических и физических лиц на депозитные счета. Цена средств, привлеченных на депозитные счета, выражается процентной ставкой по депозитам. При этом необходимо определить структуру привлеченных средств. В зависимости от характера инвестиционной деятельности банка, привлеченные средства группируются по срокам, а внутри них по уровню процентной ставки, поскольку часто применяются дифференцированные ставки в зависимости от суммы депозита. Если банковское учреждение планирует осуществление инвестиционного проекта, длительностью в три года, то в качестве источников финансирования можно рассматривать привлеченные средства на срок 3 и более лет, а также среднегодовой остаток средств, привлеченных на более короткие сроки (но не менее 1 года).

После осуществления группировки привлеченных средств по срокам и суммам необходимо определить удельный вес каждой группы в общем объеме привлеченных средств. После этого можно рассчитать показатель среднего процента по депозитам по формуле средневзвешенной:


Кпр - средняя цена привлеченных средств,

Wi - удельный вес i- ой группы депозитов в общем их объеме,

Ki - процентная ставка для i - ой группы депозитов,

n - число групп депозитов.


4.3.6. Цена затрат по лизингу.

В настоящее время лизинг в России представлен не достаточно широко, но уже сейчас многие крупные российские корпорации имеют в своей структуре компании, предлагающие лизинговые услуги. Необходимо отметить, что в дальнейшем в России лизинг будет более активно развиваться, т.к. он является неотъемлемой частью любой развитой экономики.

Лизинг представляет собой специфический вид заемных средств. Дело в том, что те основные средства, которыми владеет предприятие, учтены на балансе. В то же время этот вид активов может быть взят в аренду без окончательного приобретения. Интересно то, что таким образом приобретенные активы не отражаются на балансе общества, как не отражаются и соответствующие источники финансирования. Поэтому фирма реально имеет большее количество заемных средств, чем это следует из отчета. Кроме того, классическая структура капитала остается неизменной, невидимой для кредитора, что позволит обществу продолжить работу по привлечению новых заемных финансовых средств.

Чтобы подсчитать цену лизингового капитала, необходимо оценить все расходы, связанные с обслуживанием аренды (арендные платежи), и поделить их на сумму, соответствующую цене приобретения на баланс данного оборудования. Данный показатель будет характеризовать составляющую капитала в соответствии с классическим подходом.

Для оценки стоимости капитала компании с учетом лизинга целесообразно ввести соответствующий лизинговый капитал в размере стоимости имущества взятого в лизинг и оценить его цену по предложенному выше методу.


4.3.7. Оценка забалансовых обязательств.

В настоящий момент на внебалансовых счетах многих российских банков и предприятий появились забалансовые обязательства (например: банковские гарантии), которые при определенных условиях могут потребовать от компании (кредитной организации) осуществить платежи по данному виду долга.

Сумма платежа и вероятность осуществления платежа зависит от конкретного вида обязательств. Данное положение дел свидетельствует о том, что при оценке данного рода обязательств необходимо рассматривать их по отдельности. Так если кредитной организацией выдана гарантия на N млн. долларов США, а вероятность осуществления платежа по данной гарантии в размере qi - ой доли от N равна pi, то стоимость данного гарантии составляет:

Для корректировки стоимости капитала фирмы с учетом забалансовых обязательств целесообразно ввести дополнительный забалансовый капитал и рассчитать его стоимость по предложенному выше способу.


4.4. Пример оценки стоимости капитала. С точки зрения финансового менеджера предприятие это некоторое производство, в которое был вложен ресурс под названием "капитал" и от которого получаем определенную отдачу. Капитал - это ресурс, и за любой ресурс надо платить. Стоимость капитала - это характеристика, сколько нужно платить за ресурс "капитал". Проиллюстрируем расчеты примером некоторого промышленного предприятия. В таблице приведены данные, характеризующие пассив баланса предприятия в млн. руб.

Пассив на 1.01.98 г.

млн. руб.

Уставный и добавочный капитал

240

Фонд накопления и прочее

10

ИТОГО собственный капитал

250

Кредиты

10

Кредиторская задолженность:

поставщики и подрядчики

60

по оплате труда

3

перед бюджетом - основной долг

42

перед бюджетом - пени

20

перед Пенсионным фондом - основной долг

6

перед Пенсионным фондом - пени

5

прочие кредиторы

4

ИТОГО задолженность

150

ИТОГО пассивы

400


Стоимости отдельных компонент капитала Выплаты (или условные выплаты) по цене капитала рассчитываются по средствам, остающимся в распоряжении предприятий, т.е. по чистой прибыли.

Стоимость собственного капитала Собственный капитал включает уставный капитал, добавленный капитал, накопленную прибыль и другие источники типа целевого финансирования и пр. Расчетно стоимость уставного капитала равна сумме дивидендов, деленной на величину уставного капитала. Как правило, предприятие, которое акционировалось на базе государственного предприятия, испытывает недостаток оборотных средств, сами предприятия были приобретены достаточно дешево, и собственники не активно требуют выплат дивидендов. В этом случае цена уставного капитала равна 0%. (Для анализа в данном случае несущественно различие между выплатами по обыкновенным и привилегированным акциям.)

Добавочный капитал создавался в российских условиях как результат переоценки основных фондов. С одной стороны, выплат по нему не предусмотрено, так что его цена равна 0%. С другой стороны, предприятие может провести эмиссию акций за счет добавленного капитала, и он превратится в уставный капитал, и расчет цены капитала следует вести по цене уставного капитала. Но в сегодняшних условиях результат одинаковый, цена добавочного капитала может рассматриваться равной 0%. Формально выплат по нераспределенной прибыли нет, но она могла быть выплачена в виде дивидендов и потом вложена в уставный капитал. Так что стоимость нераспределенной прибыли совпадает с ценой уставного капитала. Стоимость других источников, по которым выплаты не предусмотрены, можно принять равной 0%. По каждой компоненте мы получили, что выплаты равны 0%.Общая стоимость собственного капитала равна 0%. Результаты расчетов приведены в Таблице 2.4.2.

Таблица 2.4.2.

Показатель

Величина, млн. руб.

Цена, %

Выплаты, млн. руб.

Уставный и добавочный капитал

240

0

0

Фонд накопления и прочее

10

0

0

ИТОГО собственный капитал

250

0

0


Стоимость заемных средств.

Проценты по долгосрочным кредитам выплачиваются из чистой прибыли, поэтому стоимость долгосрочных заемных кредитов совпадает с кредитной ставкой. Проценты по краткосрочному кредиту в размере ставки Банка России + 3% относятся на себестоимость.

Налогооблагаемая прибыль уменьшается на величину процентов, и предприятие должно платить меньший налог на прибыль.

Поэтому стоимость краткосрочных кредитов равна процентной ставке, умноженной на коэффициент, учитывающий налог на прибыль.

Таким образом, если процентная ставка по кредиту не превышает ставки Банка России + 3%, то:

Цкк = ПСкк * (1 - ПСнп),

где Цкк - цена краткосрочных кредитов, ПСкк - процентная ставка по краткосрочному кредиту, ПСнп - процентная ставка налога на прибыль.

Например, если ставка по кредиту 33%, налог на прибыль равен 35%, то цена кредита как источника финансирования равна 21,5%.

Кредиторская задолженность. В западной практике кредиторскую задолженность не принимают во внимание при анализе цены капитала. Это связано с тем, что она проплачивается в срок, ее доля относительно невелика. Процедура банкротства работает более или менее нормально в отличие от нашей, неплатежей нет. Но в России в условиях неплатежей у предприятий есть огромная кредиторская задолженность, и они часто финансируют свою текущую деятельность практически за счет только кредиторской задолженности, поэтому не рассматривать этот источник финансирования нельзя. Сущность различных компонентов кредиторской задолженности различна, для анализа цены капитала следует рассмотреть все основные статьи. Задолженность поставщикам и подрядчикам. В договорах предусматриваются штрафные санкции или изменение цен в зависимости от срока оплаты. Иногда стоимость договора зависит от текущего курса доллара США. В этом случае стоимость задолженности поставщикам - рост курса доллара. Задолженность по оплате труда. Цена этого источника - на сколько больше должны заплатить работнику, если зарплату задержали (по сути, индексация зарплаты). На практике ее никто не пересчитывает, и ее цена равна 0%. Исходя из стоимости капитала задолженность по зарплате - очень хороший источник финансирования. Задолженность перед бюджетом возрастает на величину пеней за просрочку задолженности по 0,3% в день (Закон Российской Федерации от 27.12.91 г. N 2118-1 "Об основах налоговой системы в Российской Федерации" в редакции от 21.07.97 г.). Пени на пени не начисляются, поэтому расчет осуществляется по схеме простых процентов. За 365 дней это составляет примерно 110% годовых. Схема оценки задолженности во внебюджетные фонды такая же, как и задолженности перед бюджетом. По прочим краткосрочным пассивам стоимость капитала принимаем равной 0% (на конкретном предприятии целесообразно рассмотреть более детально эти статьи, особенно если они большие).Анализ результатов расчета. Все данные по расчету цены отдельных статей сведены в таблице. Цена кредиторской задолженности определяется как сумма выплат (например, пени и штрафы, увеличение выплат и т.п.) по каждой статье, деленная на величину кредиторской задолженности.


Показатель

Величина, млн. руб.

стоимость, %

Выплаты, млн. руб.

Уставный и добавочный капитал

240

0

0,0

Фонд накопления и прочее

10

0

0,0

ИТОГО собственный капитал

250

0

0,0

Краткосрочные кредиты

10

21,5

2,1

Кредиторская задолженность

140

42

58,8

поставщики и подрядчики

60

10

6,0

по оплате труда

3

0

0,0

перед бюджетом - основной долг

42

110

46,2

перед бюджетом - пени

20

0

0,0

перед Пенсионным фондом - основной долг

6

110

6,6

перед Пенсионным фондом - пени

5

0

0,0

прочие кредиторы

4

0

0,0

ИТОГО заемные средства

150

41

60,9

ИТОГО по пассивам

400

15

60,9

Из таблицы видно, что средняя стоимость кредиторской задолженности в расчете оказалась равной 42%, средняя стоимость заемных средств - 41%, средняя цена всего капитала - 15%. В общей сумме 61 млн. руб. выплат определяющая доля это задолженность бюджету и внебюджетным фондам (52,8 млн. руб.), поэтому игнорировать эти источники финансирования нельзя.Стоимость реструктуризации задолженности. При осуществлении реструктуризации задолженности задача предприятия - минимизировать стоимость капитала.

Минимизация возможна за счет уменьшения доли "дорогих" и увеличения доли "дешевых" источников финансирования.

Наиболее высокая стоимость задолженности в бюджет и внебюджетные фонды. Значительная часть долгов по платежам в бюджет и внебюджетные фонды сформировалась за предыдущие годы, многие предприятия не в состоянии осуществить их погашение, а следовательно, они будут только нарастать. Это ведет к ухудшению финансового состояния предприятия. Рассмотрим последствия реструктуризации задолженности в бюджет согласно совместному приказу Госналогслужбы России от 15.05.98 г. N АП-3-10/100, Федеральной службы России по делам о несостоятельности и финансовому оздоровлению от 14.05.98 г. N 42, Российского фонда федерального имущества от 14.05.98 г. N 9 "О порядке применения постановления Правительства Российской Федерации от 14 апреля 1998 г. N 395 "О порядке проведения в 1998 году реструктуризации задолженности юридических лиц перед федеральным бюджетом":

  • предприятие выплачивает все текущие начисления налогов;

  • задолженность на 1 января 1998 г. фиксируется и будет погашаться в срок до 4 лет равными долями (т.е. 1/16 основного долга ежеквартально);

  • выплаты накопленной задолженности по пеням и штрафам производятся в

  • течение 10 лет (т.е. 1/40 суммы долга ежеквартально);

  • осуществляется выплата процентов за отсроченные суммы задолженности по 1/4 ставки Банка России на дату уплаты;

  • предоставляется достаточный залог.

Таким образом, речь идет о преобразовании текущей задолженности федеральному бюджету в долгосрочный кредит на 4 года по 1/4 ставки Банка России. Кроме того, погашаются пени и штрафы, накопленные предприятием, в срок до 10 лет.

Допустим, что ставка Банка России будет составлять в 1999 г. 60%, в 2000 г. - 40%, в 2001 г. - 32%, в 2002 г. - 24%, в 2003 г. - 20%, в 2004 г. - 16%, в 2005 г. - 12%, в 2006 г. - 10%, в 2007 г. - 8%, в 2008 г. - 6%. В нашем примере предприятие должно в бюджет 42 000 тыс. руб. (основной долг) и 20 000 тыс. руб. пеней. При реструктуризации федеральный бюджет как бы предоставляет предприятию долгосрочный кредит, в котором государство "инвестирует" основной долг и пени и получает обратно основной долг по частям ежеквартально, проценты за отсрочку долга и пени через 10 лет. Ставка кредита определяется внутренней нормой доходности потока платежей, состоящего из инвестирования основного долга и пеней в начальный период и выплат долей основного долга, процентов и пеней в последующие периоды. Предприятие должно погашать основной долг ежеквартально в течение 4 лет, т.е. 16 кварталов в размере 2625 тыс. руб. (=6000/16). Предприятие должно уплатить проценты за отсрочку долга по кварталам в уменьшающейся сумме от 690 до 13 тыс. руб. В отсутствие пеней ставка "кредита" составляла бы всего 4,6% годовых. Суммарные выплаты составляют 46 095 тыс. руб. и незначительно превышают величину основного долга. Учет пеней в размере 20 000 тыс. руб. повышает ставку долгосрочного кредита до 19,8% годовых, общие выплаты составляют 67 235 тыс. руб. Если брать кредит под погашение рассматриваемой задолженности при таких же процентных ставках, как и в Банке России, выплаты будут значительно больше и за 4 года составят 134 868 тыс. руб. Выигрыш составляет 134 868 - 67 235 = 67 633 тыс. руб., или 101%. Таким образом, реструктуризация задолженности чрезвычайно выгодна. В таблице приведен график платежей по реструктурированной задолженности. Последний столбец суммарные выплаты по аналогичному кредиту.



Год

Квар-тал

Квартальная сумма основного долга (1/16 от основного долга), тыс. руб.

Квартальная сумма штрафов и пеней (1/40 от штрафов и пеней), тыс. руб.

Проценты за отсроченные суммы задолженности (сумма выплат по 1/4 ставки ЦБ РФ), тыс. руб.

Итого, тыс.

Выплаты по кредиту, тыс. руб.

Ставка ЦБ РФ, %

1999

I

2 625

500

469

3 594

12 425

60


II

2 625

500

469

3 594

11 956

60


III

2 625

500

469

3 594

11 488

60


IV

2 625

500

469

3 594

11 019

60

ИТОГО за 1999 г.


10 500

2 000

1 875

14 375

46 888


2000

I

2 625

500

313

3438

8 075

40


II

2 625

500

313

3438

7 763

40


III

2 625

500

313

3438

7 450

40


IV

2 625

500

313

3438

7 138

40

ИТОГО за 2000 г.


10 500

2 000

1 250

13 750

30 425


2001

I

2 625

500

250

3 375

6 085

32


II

2 625

500

250

3 375

5 835

32


III

2 625

500

250

3 375

5 585

32


IV

2 625

500

250

3 375

5 335

32

ИТОГО за 2001 г.


10 500

2 000

1 000

13 500

22 840


2002

I

2 625

500

188

3 313

4 595

24


II

2 625

500

188

3 313

4 408

24


III

2 625

500

188

3 313

4 220

24


IV

2 625

500

188

3 313

4 033

24

ИТОГО за 2002 г.


10 500

2 000

750

13 250

17 255


ИТОГО за 2003 г.



2 000

100

2 100

4 250

20

ИТОГО за 2004 г.



2 000

80

2 080

3 480

16

ИТОГО за 2005 г.



2 000

60

2 060

2 870

12

ИТОГО за 2006 г.



2 000

50

2 050

2 525

10

ИТОГО за 2007 г.



2 000

40

2 040

2 260

8

ИТОГО за 2008 г.



2 000

30

2 030

2 075

6

ИТОГО за весь период


42 000

20 000

5 235

67 235

134 868




Данный расчет проведен для одного значения основного долга и величины пеней. Для другой величины основного долга следует все расчеты изменить пропорционально.


Выводы:

Реструктуризация задолженности в бюджет чрезвычайно выгодна для предприятия, так как стоимость задолженности в бюджет уменьшается до 10 -20% годовых. Значительно уменьшается средняя стоимость капитала. В рассматриваемом примере средняя стоимость заемных средств уменьшается до 10%, средняя цена пассивов - до 4%.

В условиях реструктуризации задолженности выплаты по ним становятся реальными. Предприятия получают возможность планировать финансовую деятельность на несколько лет вперед и инвестировать финансовые ресурсы в собственное развитие.


5. Классические теории поиска оптимальной структуры капитала и их применимость в российских условиях.


5.1. Традиционная теория.


В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход [1]. В соответствии данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы). Графически данное утверждение представлено на Рисунке 5.1.а).

Традиционалисты считают, что незначительные количества долга не влияют на доходность акций, т.е. норма доходности на обыкновенные акции может считаться приблизительно постоянной в рассматриваемой области значений долга. В силу того, что по их мнению стоимость долговых обязательств значительно ниже стоимости собственного капитала, средняя стоимость капитала будет убывать.

Также традиционалисты считают, что данный процесс не может происходить бесконечно, и существует такое предельное значение долга, когда стоимость собственного капитала и риск фирмы начнут расти. Стоимость долга с ростом риска также начнет расти.

В результате стоимость совокупного капитала фирмы будет иметь U - образную форму (см. Рисунок 5.1.б)), а минимум стоимости совокупного капитала должен дать его оптимальную структуру.

Традиционалисты не проводили строгих доказательств и их теория является скорее интуитивной, чем научно обоснованной, поэтому она определяет лишь ориентировочное поведении стоимостей собственного, заемного и совокупного капитала.

Рисунок 5.1.а) Рисунок 5.1.б)

Стоимость Стоимость

компании капитала

re - собственный капитал



w -совокупный

капитал





D/(D+E)* D/(D+E) D/(D+E)* D/(D+E)

D - долг E - собственный капитал















В силу необоснованности данного подхода применение его в России практически невозможно, в этой связи рассмотрим другие более теоретически обоснованные подходы.


5.2. Теория Модильяни и Миллера формирования структуры капитала фирмы.


В период с 1958 по 1963 года Ф.Модильяни и М.Миллер (далее ММ) исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость. В результате данная теория стала основной теорией финансирования корпораций. Рассмотрим вкратце результаты, полученные ММ, и их недостатки.

В основе теории ММ лежат ряд достаточно жестких предположений, на основании которых ММ и сделали свои заключения. Данные предположения перечислены ниже [3]:

  1. Все инвесторы имеют одинаковое поведение на рынке и имеют одинаковые ожидания относительно одинаковых видов активов.

  2. Модель рассматривается в условиях совершенного рынка капиталов, т.е. индивидуумы и фирмы (корпорации) могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуют транзакционные затраты.

  3. Стоимость долга в модели постоянна и равна безрисковой процентной ставке.

  4. Все фирмы в модели имеют нулевой рост, т.е. подразумевается, что годовые доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени. Все доходы фирмы выплачиваются в виде дивидендов.

  5. В модели полностью отсутствуют налоги.

На основании сделанных предположений ММ вывели следующие правила:


Правило ММ №1.

Стоимость фирмы не зависит от ее стратегии финансирования (т.е. от ее структуры капитала).



Правило ММ №2.

Ожидаемая норма отдачи на акции левереджированной () фирмы равна ожидаемой норме отдачи на акции нелевереджированной фирмы () плюс премия, связанная с финансовым риском, которая равна отношению долга (D) фирмы к ее собственному капиталу (Е), умноженному на разницу между ожидаемой нормой отдачи на акции нелевереджированной фирмы и на долг:


Комментарий к Правилу ММ №1.

Данное правило гласит, что неважно, каково распределение капитала между долговыми обязательствами и акциями, стоимость активов и инвестиций определяется исключительно самими активами и инвестициями. Для подтверждения данного утверждения авторы ММ приводят тот факт, что инвесторы всегда могут заменить корпоративное заемное финансирование на персональное. В этом случае фирма не сможет сделать для акционеров ничего, чего бы они не могли сделать сами, т.е. заем не меняет стоимости фирмы. Две фирмы в модели ММ, различающиеся только структурой капитала, должны иметь одинаковую стоимость, иначе акционеры из фирмы с большей ценой перейдут в фирму с меньшей ценой, что на совершенном рынке выровняет стоимости фирм и их акций.

Доказательство Правила ММ №1.

Доказательство Правила ММ №1 с использованием модели оценки долгосрочных активов[3].

Рассмотрим долгосрочный актив, приносящий ежегодно фиксированный дивиденд. При вычислении его приведенной стоимости мы можем учесть риск одним из двух способов. Можно продисконтировать ожидаемый поток денежных средств С1 по скорректированной на риск ставке дисконта:

(1)

Или же можно продисконтировать надежный эквивалент потока денежных средств С по безрисковой ставке процента rf:

(2)

Согласно модели оценки активов САРМ имеем:

r = rf +  (rm - rf). (3)

Объединяя (1) и (3), получаем:

(4)

Определим  (бету), вычислив ковариацию между доходностью актива и рыночной доходностью и поделив на дисперсию рыночной доходности:

(5)

В формуле (5) волной помечены будущие значения соответствующих показателей. Т.к. PV (актива) является неизвестной и постоянной величиной, поэтому формулу (5) можно преобразовать следующим образом:

(6)

Подставляя выражение (6) в (4) и заменим ожидаемую премию за риск на единицу дисперсии - на коэффициент .

(7)

Умножая обе части выражения (7) на PV и преобразуя, получаем:

(8)

Рассмотрим фирму, которая полностью осуществляет финансирование за счет выпуска собственных акций. Ожидаемая стоимость фирмы в конце периода равна V1, которая включает все операционные прибыли за начальный период. Используя формулу (8) для такой фирмы, получаем:

(9)

Теперь предположим, что фирма делает займ D на 1 год по безрисковой процентной ставке - rf и направляет полученные средства акционерам. В рассматриваемом году акционеры получили D, но в следующем году акционеры должны будут вернуть долг с процентами, т.е. они могут ожидать получить только V1 - (1 + rf) D. Следовательно, приведенная стоимость левереджированных акций фирмы будет составлять:

(10)

Чтобы вычислить стоимость левереджированной фирмы, прибавим стоимость долга и получим:

(11)

Таким образом, при сделанных предположениях стоимости нелевереджированной и левереджированной фирм идентичны.


Комментарий к Правилу ММ №2.

Общий смысл Правила ММ №2 проиллюстрирован на Рисунке 5.2.а):

Нормы доходности Рисунок 5.2.а)


rE = ожидаемая доходность акций





r = ожидаемая доходность активов






rd = ожидаемая доходность долга



Уменьшение Увеличение D/E = долг/акции

риска риска






















Рисунок основан на допущении, что фирма производит дополнительные заимствования (практически не увеличивая риска), имея при этом достаточно низкий уровень долговых обязательств. Т.о., rd не зависит от D/E, и rE увеличивается с ростом D/E в линейной зависимости. Когда фирма осуществляет более крупные займы, увеличивается риск невыполнения обязательств и от фирмы требуются более высокие ставки процента. Согласно Правилу ММ №2, когда это происходит, темп роста rE снижается. Главным образом это связано с тем фактом, что держатели долговых обязательств начинают брать на себя часть делового риска фирмы, т.е. чем больше уровень долговых обязательств фирмы, тем большая часть риска переходит от акционеров к кредиторам.


Доказательство Правила ММ №2.

Ожидаемая доходность активов фирмы определяется как отношение ожидаемой операционной прибыли к совокупной рыночной стоимости ее ценных бумаг (в т.ч. и долговых):

Если фирма осуществляет финансирование только за счет собственных акций, то ожидаемая доходность активов такой нелевереджированной фирмы будет равна норме доходности акций фирмы.

На совершенном рынке капиталов решение компании о займе не влияет на ее операционную прибыль и на совокупную рыночную стоимость ее ценных бумаг, следовательно, не измениться и ожидаемая доходность активов фирмы (rA).

Предположим, что инвестор держит все долговые обязательства и все акции компании. Этот инвестор вправе претендовать на всю операционную прибыль фирмы, т.е. ожидаемая доходность такого портфеля ценных бумаг будет равна ожидаемой доходности активов фирмы (rA). Ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг равна средневзвешенной величине ожидаемой доходности отдельных ценных бумаг. Т.о., ожидаемая доходность портфеля, состоящего из всех ценных бумаг фирмы, равна:

.

После преобразований получаем:



5.2.1. Теория ММ и корпоративные налоги.


Рассмотрим модель ММ с условием введения корпоративного налога. В рамках действующей в США системы налогообложения корпораций заемное финансирование дает одно важное преимущество. Выплачиваемые компаниям проценты по задолженности вычитаются из налогооблагаемой прибыли. А дивиденды и нераспределенная прибыль – нет. Таким образом, доход, который получают держатели облигаций, на уровне корпораций освобождается от налогов.

Налоговая защита является ценным активом. Предположим, величина долга некоторой фирмы Л является постоянной (т.е. компания планирует рефинансировать свои долговые обязательства, когда подойдет срок их погашения, и будет бесконечно замещать свои старые долговые обязательства новыми). Данная фирма Л делает облигационный заем в размере 1000 долларов под 8% годовых. Другая же фирма НЛ имеет аналогичные показатели, но не пользуется заемным финансированием.

Результаты деятельности двух фирм сравниваются в таблице:

Наименование показателя

Показатели фирмы НЛ (доллары США)

Показатели фирмы Л (доллары США)

Прибыль до уплаты %% и налогов

1000,00

1000,00

Проценты, выплачиваемые держателям облигаций

0,00

80,00

Доналоговая прибыль

1000,00

920,00

Налог, ставка 34%

340,00

412,80

Чистая прибыль акционеров

660

607,20

Общая прибыль акционеров и держателей облигаций

0,00+660,00=660,00

80,00+607,20=687,20

Налоговая защита по процентным платежам (0,34*%)

0

27,20

В силу того, что налоговой защите присущ такой же риск, как и по процентным выплатам, позволяющим использовать налоговую защиту, дисконтировать поток, образовавшийся за счет налоговой защиты, необходимо по процентной ставке, уплачиваемой за привлеченные средства (в данном примере по %% ставке по облигационному займу). Следовательно, приведенная стоимость налоговой защиты будет составлять:



В общем виде приведенная стоимость налоговой защиты будет составлять:


Конечно, приведенная стоимость налоговой защиты будет меньше, если фирма не планирует делать займы постоянно или если она не может использовать налоговую защиту в будущем.

Таким образом, беря займы, фирма уменьшает долю правительства в своей прибыли и увеличивает поток денежных средств, получаемых акционерами и держателями долговых обязательств. Стоимость фирмы после уплаты налогов (сумма стоимостей ее долговых обязательств и собственного капитала ) таким образом повышается на приведенную стоимость налоговой защиты.

Т.е. Правило 1 ММ, скорректированное с учетом налога на прибыль корпораций будет иметь следующий вид:


В случае, когда величина долга постоянна,


Приведенные выше формулы приводят к парадоксальному результату, что оптимальная политика по управлению долгом заключается в том, чтобы осуществлять финансирование на 100% за счет долга.

Парадоксальность данного результата объясняется несовершенством используемой модели. Для корректировки модели ММ необходимо также учесть следующие факторы:

  1. Наличие двойного налогообложения, т.е. необходимость учитывать не только налоги на корпорации, но и налоги на частных лиц.

  2. Наличие при осуществлении заимствования (помимо издержек по процентным платежам) других издержек.

Данные вопросы будут рассмотрены в следующих пунктах.

С учетом корпоративного налога второе утверждение ММ примет следующий вид:


Соотношения стоимости собственного, заемного и совокупного капитала при учете корпоративного налогообложения приведены на Рисунке 5.2.1а).





Нормы доходности Рисунок 5.2.1.а)


rE = ожидаемая доходность акций





r = ожидаемая доходность активов




rd = ожидаемая доходность долга




(D/(E+D))* D/(E+D) = долг/(акции+долг)




















Выводы данной теории при некоторых условиях совпадают с теорией традиционалистов (см. п. 5.1.), что в некоторой степени сближает точки зрения ММ и традиционалистов по поводу существования оптимальной структуры капитала.


Налоговая защита в российских условиях.

По российскому законодательству процентные выплаты по заемным средствам также осуществляются из налогооблагаемой прибыли (т.е. относятся на себестоимость), но только не в полном объеме. Условно налоговые освобождения по заемным средствам в российском законодательстве можно разделить на две группы:

  1. Налоговые освобождения, не связанные с кредитам, предназначенными не для приобретения основных средств.

  2. Налоговые освобождения, связанные с кредитам, предназначенными для приобретения основных средств.

Налоговые льготы по кредитам, не связанным с приобретением основных средств, регламентируются Положением Правительства РФ "О составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг)…", в соответствии с которыми:

"затраты на оплату процентов по полученным кредитам банков (за исключением ссуд, связанных с приобретением основных средств, нематериальных и иных внеоборотных активов), процентов за отсрочки оплаты (коммерческие кредиты), предоставляемые поставщиками (производителями работ, услуг) по поставленным товарно - материальным ценностям (выполненным работам, оказанным услугам), процентов по полученным заемным средствам, включая кредиты банков и других организаций, используемым субъектами лизинга для осуществления операций финансового лизинга.

Для целей налогообложения затраты по оплате процентов по просроченным кредитам не принимаются, а по оплате процентов банков принимаются в пределах учетной ставки Центрального банка Российской Федерации, увеличенной на три пункта (по ссудам, полученным в рублях), или ставки Libor, увеличенной на три пункта (по ссудам, полученным в иностранной валюте).

Вновь устанавливаемая ставка по кредитам Центрального банка Российской Федерации коммерческим банкам распространяется на вновь заключаемые и пролонгируемые договоры, а также на ранее заключенные договоры, в которых предусмотрено изменение процентной ставки."

С учетом российской системы налогообложения при расчете средневзвешенной (посленалоговой) стоимости капитала в данном случае следует использовать следующую формулу:



Налоговые освобождения по кредитам, связанным с приобретением основных средств, регламентируются Федеральным законом "О налоге на прибыль предприятий и организаций" и Инструкцией Министерства по налогам и сборам "О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на прибыль предприятий и организаций". В соответствии с перечисленными документами при исчислении налога на прибыль налогооблагаемая прибыль уменьшается сумму, направленную:

"предприятиями отраслей сферы материального производства на финансирование капитальных вложений производственного назначения (в том числе в порядке долевого участия), а также на погашение кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, включая проценты по кредитам;

предприятиями всех отраслей народного хозяйства на финансирование жилищного строительства (в том числе в порядке долевого участия), а также на погашение кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, включая проценты по кредитам.

Эта льгота предоставляется указанным предприятиям, осуществляющим соответственно развитие собственной производственной базы и жилищное строительство, включая погашение кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, при условии полного использования ими сумм начисленного износа (амортизации) на последнюю отчетную дату".

С учетом российской системы налогообложения при расчете средневзвешенной (посленалоговой) стоимости капитала в данном случае следует использовать следующую формулу:



С учетом перечисленных выше возможных российских налоговых освобождений стоимость фирмы будет рассчитываться по следующей формуле:


Стоимость фирмы

=

Стоимость при

финансировании за

счет собственного

капитала

+

Приведенная стоимость налоговой защиты

,


где приведенную стоимость налоговой защиты приходится считать для конкретно рассматриваемой фирмы.


5.2.2. Теория ММ и персональные налоги (модель Миллера).


Все доходы, получаемые корпорациями, прежде чем будут получены акционерами, попадают под двойное налогообложение. Первый раз на уровне корпораций уплачивается корпоративный налог (Тс), а затем на уровне акционеров уплачивается налог на доход физических лиц в виде процента, полученного в виде дивиденда по акциям (TS), и на доход физических лиц виде процента, по выданным займам (TD).

В модели без персональных налогов акционеры получали следующий дивидендный доход:

Divident incom = EBIT * (1 – TC),

где EBIT - earnings before interest and taxes (доходы до выплаты налогов и прцентов по кредитам).

Однако акционеры платят также персональные налоги, в связи с чем реальные поступления доходов к акционерам составляют:

After – tax divident incom = EBIT * (1 – TC) * (1 – TS)

Как следствие, стоимость нелевереджированной фирмы с учетом корпоративных и персональных налогов будет составлять:

Таким образом, персональные налоги изменили стоимость нелевереджированной фирмы. Рассмотрим, как персональные налоги повлияют на стоимость фирмы с левереджем. Действительные денежные потоки, получаемые акционерами и заимодателями с учетом налогов, имеют следующий вид:

to the shareholders: (EBIT – rd*D)* (1 – TC) * (1 – TS);

to the debtholders: rd*D* (1 – TD).

Суммарный денежный поток левереджированной фирмы будет составлять:


Total cash flows = (EBIT – rd*D)* (1 – TC) * (1 – TS) + rD*D* (1 – TD) =


Для определения стоимости левереджированной фирмы продисконтируем суммарный денежный поток:

Данная форма Миллера является обобщением результатов модели ММ без налогов и с корпоративными налогами и может проиллюстрировать их.

  1. При отсутствии налогов (TC=TS=TD) мы получаем условия модели ММ без налогов: VU =VL.

  2. При отсутствии персональных налогов (TS = TD = 0) мы получаем модель ММ с корпоративными налогами: VL = VU+ TC*D.

  3. При равенстве персональных налогов на дивидендный доход и на процентный доход от ссуд (ТS = Тd ) мы получаем: VL = VU+ TC*D, т.е. до тех пор пока эти налоги будут равны, инвесторам будет одинаково выгодно приобретать как акции, так и долговые обязательства компаний. Компании в данном случае будут получать такую же налоговую защиту, как и в случае с отсутствием персональных налогов.


Результаты модели Миллера в российских условиях.

В условиях российского налогового законодательства корпорации уплачивают налог на прибыль в размере 35% (Тс = 0,35) (если предприятие не имеет льгот, не покрывает убытки или не относит прибыль на себестоимость), а физические лица - акционеры и держатели облигаций - подоходный налог по операциям с ценными бумагами в размере 15% (ТS = Td = 0,15). В условиях рассматриваемой модели изменение стоимости компании при привлечении дополнительного займа D будет составлять:


, где:


 - коэффициент, корректирующий налоговую защиту для российской компании (см. п. 5.1.1.).

В силу равенства TS и Td двойное налогообложение не влияет на изменение стоимости компании при привлечении дополнительных займов, в связи с чем влияние двойного налогообложения далее учитываться не будет.


5.2.3. Теория ММ и финансовые трудности.


Как показывает практика, финансовые трудности как в России так в странах с развитой рыночной экономикой являются достаточно дорогостоящими. Инвесторы знают, что фирма, прибегающая к заимствованию, может испытывать финансовые трудности, и осуществляют инвестиции в ценные бумаги данной фирмы с особой осторожностью. Эта осторожность инвесторов отображается на стоимости ценных бумаг левереджированных фирм и, как следствие, на рыночной стоимости таких фирм. Данное обстоятельство можно записать при помощи следующей формулы:


Стоимость фирмы

=

Стоимость при

финансировании за

счет собственного

капитала

+

Приведенная стоимость налоговой защиты

-

Приведенная стоимость издержек финансовых трудностей


В соответствии с Федеральным законом Российской Федерации "О несостоятельности (банкротстве)" в отношении фирмы, испытывающей финансовые трудности, (не исполняющей свои обязательства более 3 месяцев) может быть в судебном порядке возбуждено дело о банкротстве. При этом российское законодательство предусматривает как процедуры санационного характера (наблюдение, внешнее управление), направленные на финансовое оздоровление фирмы, так и процедуру ликвидационного характера (конкурсное производство), направленную на полную ликвидацию компании и удовлетворение требований кредиторов за счет распродажи ее активов.

Любые из перечисленных выше процедур связаны для организации, испытывающей финансовые трудности, с издержками. При этом издержки финансовых трудностей можно разделить на два типа:

  • прямые издержки финансовых трудностей;

  • косвенные издержки финансовых трудностей.

К прямым издержкам финансовых трудностей относятся судебные издержки и затраты на оплату услуг юристов при рассмотрении дела о банкротстве, затраты на проведение процедуры банкротства (конкурсного производства). Данные издержки поддаются ориентировочным оценкам на основе моделей осуществления процедур, предусмотренных ФЗ РФ "О несостоятельности (банкротстве)", однако в основе оценок, как правило, лежат предположения о развитие компании и секторов экономики, в которых она действует, на несколько лет вперед. Трудности построения подобных прогнозов ставят под сомнения полученные результаты.

К косвенным издержкам финансовых трудностей относятся падение авторитета и котировок ценных бумаг компании, наложение на компанию запретов и ограничений на проведение ряда операций. Методы оценки косвенных издержек в настоящий момент практически не разработаны.

Мировой опыт показывает, что в отношении издержек финансовых трудностей, можно сказать однозначно, что они напрямую зависят от структуры активов компании. Некоторые активы, подобные хорошей коммерческой недвижимости, могут практически безболезненно пережить банкротство или реорганизацию компании, а другие активы, аналогичные нематериальным активам, могут полностью обесцениться.


Сравнение значения финансовых трудностей в российских условиях с значением финансовых трудностей для предприятий в странах с развитой рыночной экономикой.

Влияние финансовых трудностей на стоимость компании в основном зависит от двух факторов:

  1. Состав активов компании.

  2. Действенность законодательства, регламентирующего деятельность компании испытывающей финансовые трудности.

Влияние состава активов определяется тем, что высоколиквидные активы в случае проведения ликвидационных или санационных мероприятий практически всегда легко реализуются и не теряют своей стоимости, а низколиквидные активы зачастую сильно подвержены действию финансовых трудностей и в большинстве случаев полностью обесцениваются.

Действенность законодательства определяется длительностью ликвидационных или санационных процедур, проводимых на предприятии с финансовыми трудностями, и реальной возможностью судебных органов и кредиторов контролировать проводимые на предприятии процедуры.

В общем виде влияние финансовых трудностей на стоимость компании можно представить в следующем виде:

где

V - стоимость компании до начала влияния финансовых трудностей;

V0 - стоимость компании после завершения влияния финансовых трудностей;

f - функция влияния финансовых трудностей на стоимость компании, которая зависит от состава активов компании и действенности законодательства, которому подчиняется компания.

В общем случае функция f может принимать любые значения из диапазона [0; a], где a - некоторое положительное число (для каждой компании индивидуальное) большее единицы.

В российских условиях действенность законодательства в области контроля за деятельностью компаний, испытывающих финансовые трудности, очень мала, что вызвано несовершенством и неапробированностью нормативных актов о несостоятельности (банкротстве), а ликвидность большинства активов намного ниже ликвидности аналогичных активов в странах с рыночной экономикой, что вызвано несовершенством российской экономики. В силу перечисленных выше аргументов в российских условиях финансовые трудности оказывают на компанию более негативное влияние и обходятся компаниям значительно дороже, т.е. имеет место следующее неравенство:

где:

frus и f - функции влияния финансовых трудностей на одну и туже компания в российских условиях и в условиях страны с развитой рыночной экономикой.


5.2.4. Теория ММ и конфликты между менеджерами, акционерами и кредиторами фирмы.


Помимо законодательных ограничений, налагаемых на компанию, столкнувшуюся с финансовыми трудностями, всегда существуют ограничения (вне зависимости от финансового положения компании) на ее деятельность со стороны акционеров и кредиторов. Данные ограничения в основном возникают по причине того, что кредиторы и акционеры желают иметь полный контроль за своими деньгами и имеют различные интересы.


Конфликты между кредиторами и акционерами.

Кредиторы компании, как правило, получают фиксированный доход (процентные платежи), в то время как доходы акционеров напрямую зависят от прибыли фирмы. В этой ситуации кредиторов интересует исключительно способность компании обслуживать долг, а акционеры, в то же время, заинтересованы в том, чтобы компания получала большие прибыли.

Известно, что, как правило, для получения больших прибылей компании необходимо участвовать в высокорискованных проектах. В случае удачной реализации проектов, акционеры компании повысят свои доходы, а кредиторы получат только оговоренные в кредитных договорах суммы процентных платежей и основную сумму долга. Если же реализация проектов будет неудачна, акционеры потеряют не более чем инвестиции в уставный капитал компании, а кредиторы могут потерять значительную часть предоставленных компании финансовых ресурсов.

Во избежание необоснованных рисков со стороны менеджеров компании, руководимых акционерами, кредиторы компании накладывают на компании определенные ограничения. Данные ограничения обычно оговариваются в кредитных соглашениях и направлены на ограничение возможностей менеджеров по инвестированию в рисковые проекты. При этом необходимо отметить, что чем больше фирма финансируется за счет заемных средств, тем больше ограничений на ее деятельность накладывают кредиторы.

Наложение подобных ограничений может привести к тому, что компания будет вынуждена ограничивать свою деятельность, что приведет к снижению ее доходов (и как следствие, стоимости).


Конфликты между менеджерами и акционерами.

Между менеджерами и акционерами также могут возникать конфликты, связанные с тем, что иногда менеджеры, управляя компанией, действуют не в интересах компании и ее акционеров, а в своих собственных интересах. Особенно это проявляется, когда доля менеджеров в прибыли компании достаточно мала. В результате акционеры также накладывают на менеджеров определенные ограничения на использование капитала компании. Как правило, с уменьшением доли собственных средств компании, используемых для ее финансирования, по сравнению с заемными средствами влияние акционеров уменьшается. Данные ограничения, соответственно, также снижают стоимость компании.

Влияние конфликтов на стоимость компании.

Таким образом, менеджеры компании стремятся снять ограничения, налагаемые акционерами, начиная финансировать компанию за счет осуществления заимствований, однако при этом одновременно начинают возрастать объемы ограничений со стороны кредиторов.

В отношении влияния конфликтов на стоимость компании нет точных доказательств и выводов, однако в силу того, что приведенные суммарные затраты компании, связанные с ограничениями акционеров, уменьшаются с ростом доли заемных средств в активах компании, а приведенные затраты, связанные с ограничениями кредиторов, возрастают, можно предположить, что существует оптимальная структура капитала, при которой суммарные приведенные затраты будут минимальны. Суммарные затраты компании, связанные с перечисленными выше ограничениями, можно представить графически:



Приведенные суммарные затраты компании,

связанные с ограничениями (З/А)=1

кредиторов и акционеров





Приведенные затраты компании,

связанные с ограничениями

кредиторов


Приведенные затраты компании,

связанные с ограничениями

акционеров


(З/А)* (З/А)
















Данный вид затрат практически не поддается оценке и может в большинстве случаев оценен только экспертным путем. С учетом затрат, связанных с ограничениями кредиторов и акционеров, модель ММ можно представить в следующем виде:


Стоимость фирмы

=

Стоимость при

финансировании за

счет собственного

капитала

+

Приведенная стоимость налоговой защиты

-

Приведенная стоимость издержек финансовых трудностей

-

Приведенные суммарные затраты, связанные с ограничениями акционеров и кредиторов



5.2.5. Теория ММ и влияние на нее структуры акционерного капитала фирмы.


Правило ММ №1 утверждает, что для компании не имеет значения как осуществлять свое финансирование, т.е. эмиссия обыкновенных акций эквивалентна эмиссии привилегированных акций. Однако российская и зарубежная практика показывает, что финансирование за счет простых акций имеет для фирмы отличные последствия чем финансирование за счет привилегированных. Исследуем данные различия на примере российского законодательства и условий российского фондового рынка [11].

Российские привилегированные акции являются одним из наименее понятых рынком финансовых инструментов. Прежде всего, эти акции торгуются с дисконтом по отношению к обыкновенным акциям той же компании, что противоречит здравому смыслу, который подсказывает, что они должны были бы обладать большей ценностью для инвестора, чем обыкновенные акции.

Ниже на графиках представлены котировки привилегированных и обыкновенных акций компаний ОАО "Сургутнефтегаз", ОАО "Ростелеком" и НК "Лукойл" за последние два года. Акции рассматриваемых компаний относятся к группе "голубых фишек", т.е. обладают наивысшей ликвидностью и набольшими объемами торгов.

Средний спрэд между котировками обыкновенных и привилегированных акций компании Сургутнефтегаз за рассматриваемый период времени составляет 47%.







Средний спрэд между котировками обыкновенных и привилегированных акций компании Ростелеком за рассматриваемый период времени составляет 44%.